全球疫情影响供需两端油脂价格回归震荡格局

来源：方正中期期货

作者：朱瑶

摘要

三月以来，由于新冠疫情在全球的暴发，使得整体大宗商品市场价格出现了剧烈的波动，油脂市场也受其波及出现了同样的状况。从3月起油脂市场价格的走势，经历了两个阶段。从月初到月中的这段时间，价格反应的仍是需求端不断下滑所引起的价格下调；在3月中旬之后，疫情的影响逐渐扩散至产区，对供给端的担忧推升了油脂价格的上行。

对国内市场而言，三大植物油的价格走势虽然基本接近，但影响其背后的逻辑却有所不同。棕榈油与豆油和菜油的供需存在较大的差别，棕榈油的供需矛盾主要集中在马来受疫情影响下需求和产量发生的变化；而豆油和菜油则主要受到国内原料端进口量的变化所限制，导致油脂间基本面分化的主要原因在于国内和海外疫情的发展处于不同的阶段。由于国内疫情进入3月中下旬后已经十分稳定，国内需求端开始上行，而供给端则受到了运输方面的抑制，因而出现了短期内供需紧张的状况，推动了豆油和菜油价格的上行。棕榈油方面，前期因为原油价格的下滑以及海外疫情的快速发展，使得消费端出现了大幅的萎缩，从而推动了价格的下行，但是之后疫情在马来的产区出现了扩散，产区生产受限制的状况使得供给端也受到影响，使得价格在疫情的后一阶段出现了上扬。整体来看，3月国内油脂价格的大幅波动其背后根本性的原因仍在于新冠疫情的不断发展，随着国内疫情的稳定及海外疫情的加剧，使得棕榈油和其他两个油脂间的基本面出现了较大的差别，但价格仍呈现同方向的演化，一则是因为油脂间价格相互影响较深；二则是因为供给端均在3月下旬出现了一定的收缩，从而推动了油脂价格的上行。

在全球疫情得至缓解之前，国际植物油的价格都难以出现大的上涨行情，我们仍然建议植物油合约短期内交易应该以观望为主，由于主力合约已经迁移至9月合约之上，在美豆种植季来临之前，油脂价格将更偏向于震荡调整的格局。

第一部分年3月份行情总结

三月以来，由于新冠疫情在全球的暴发，使得整体大宗商品市场价格出现了剧烈的波动，油脂市场也受其波及出现了同样的状况。从3月起油脂市场价格的走势，经历了两个阶段。从月初到月中的这段时间，价格反应的仍是需求端不断下滑所引起的价格下调；在3月中旬之后，疫情的影响逐渐扩散至产区，对供给端的担忧推升了油脂价格的上行。

对国内市场而言，三大植物油的价格走势虽然基本接近，但影响其背后的逻辑却有所不同。棕榈油与豆油和菜油的供需存在较大的差别，棕榈油的供需矛盾主要集中在马来受疫情影响下需求和产量发生的变化；而豆油和菜油则主要受到国内原料端进口量的变化所限制，导致油脂间基本面分化的主要原因在于国内和海外疫情的发展处于不同的阶段。由于国内疫情进入3月中下旬后已经十分稳定，国内需求端开始上行，而供给端则受到了运输方面的抑制，因而出现了短期内供需紧张的状况，推动了豆油和菜油价格的上行。

一、豆油市场3月份走势分析

在全国疫情得以控制的状态下，餐饮业开始逐步走向了恢复，虽然速度仍旧缓慢，但是下游的补库使得短期内豆油需求有所增加。随着4月中下旬后巴西大豆的不断到港，国内豆油供给偏少的状况将有望得到较大改善。根据天下粮仓的数据统计，5-7月国内月度大豆到港量都将保持在万吨左右，国内豆油库存有望再度进入增库存的趋势，豆油价格的上涨也将因此停住脚步。

在7-8月美豆种植关键期来临之前，国内豆油价格都难以出现大幅的上行。USDA在近期公布了4月供需报告，将阿根廷本年度产量下调了万吨，巴西产量下调了万吨，但均在此前市场预期之中，故而对市场价格影响偏小，此后数月的报告预期不会有太多数据方面的变动，因此豆油价格的波动也将逐渐变小。

二、棕榈市场3月份走势分析

棕榈油方面，前期因为原油价格的下滑以及海外疫情的快速发展，使得消费端出现了大幅的萎缩，从而推动了价格的下行，但是之后疫情在马来的产区出现了扩散，产区生产受限制的状况使得供给端也受到影响，使得价格在疫情的后一阶段出现了上扬。整体来看，3月国内油脂价格的大幅波动其背后根本性的原因仍在于新冠疫情的不断发展，随着国内疫情的稳定及海外疫情的加剧，使得棕榈油和其他两个油脂间的基本面出现了较大的差别，但价格仍呈现同方向的演化，一则是因为油脂间价格相互影响较深；二则是因为供给端均在3月下旬出现了一定的收缩，从而推动了油脂价格的上行。

棕榈油价格在3月下旬的一波反弹，主要由于新冠疫情在马来西亚的不断升级，马来政府开始实施更加严格的全国管控。虽然马来政府同意维持国内棕榈园的正常运营，但是在马来最大的棕榈生产州沙巴州查出数名种植园工人感染新冠病毒之后，沙巴政府已经陆续关停了六个区的生产工作。沙巴州棕榈油的产量占到了马来西亚总量的1/4，棕榈园的关停推动了棕榈油价格的快速回升。除了沙巴州停产的利好之外，原油价格近期的大幅回升也支撑了棕榈油的价格，自市场开始重新讨论沙特和俄罗斯重新进行减产协议开始，国际原油的价格就大幅上行，布伦特主力合约从25美元/桶附近的位置最高升至36美元/桶以上。4月9日欧佩克+组织重启了新一轮减产协议，在会议开始前市场对减产的预期使得原油价格保持在高位震荡。对原油价格再度上涨的企盼，同时也激励了棕榈油价格的走强。

三、菜油市场3月份走势分析

菜油在3月价格出现了较大的下滑，这主要是因为3月市场消息传言中国海关与加拿大农业部举行电话会议，同意继续进口加拿大菜籽，但条件是杂质含量低于1％。虽然相关消息并未完全得到市场验证，资金已经急不可耐的开始做空菜油。由于目前整体商品市场波动率都处于较高的水平，这导致了市场情绪的不稳定，在影响供需平衡的相关消息发布之后，都会引起价格的极端走势。自去年中国限制加拿大菜籽进口以来，国内从加拿大进口的菜籽数量出现了大幅下滑，但是从未完全的停止过。中加两国之间的电话会议并没有声明会放宽加拿大菜籽的进口检验流程，这意味着未来几个月加拿大菜籽的进口数量仍然难以出现大幅的上升。在孟晚舟引渡案件得以彻底解决之前，预计国内对加拿大菜籽的检验标准不会有所改变。短期内菜油价格可能会因为市场消息而出现大幅的波动，但预期随着船运数据的发布相关炒作也会戛然而止。

第二部分油料作物生产供应及进出口情况

进入3月之后，豆油和棕榈油的供需格局发生了改变。这主要是因为全球大豆已经基本定产，而美豆尚未开始播种，因此短期内市场价格的走势将受消费端所影响。与豆油和菜油一年生作物不同，棕榈油由于全年每个月份都有产出的存在，疫情扩散下产地的正常生产也受到了停滞。这使得棕榈油价格在短期受到了支撑，而豆油和菜油的价格走势则主要受到了国内进口量不足的影响。

一、全球大豆生产供应及进出口情况

在全球疫情不断扩散的情况下，美豆价格依旧处于偏弱的格局，疫情的影响可能会影响到南美大豆出口的进度，但是根据3月巴西出口数据来看，巴西3月份大豆出口量为万吨，同比增长38％，巴西当前大豆的出口并没有受到疫情的影响，全球尤其是中国2季度的大豆供给将有所保障。

美国农业部在4月9日发布了月度供需报告，本次报告将阿根廷本年度产量下调了万吨至5万吨，巴西产量下调了万吨至1.亿吨，虽然南美整体产量较3月下调了万吨，但是美豆期末库存却因为出口的下滑而上调了万吨，因此本次报告对美豆而言略微偏空。短期内美豆价格仍将呈现震荡走势，在中国需求依旧旺盛的情况下，预期美豆价格不会出现进一步的下滑。未来美豆行情能否走出新的格局，则要视5月美豆开播后的天气情况，以及全球疫情是否影响到南美出口和美豆种植之上。

南美大豆的丰收，将使得国内大豆进口量从4月开始后不断增加。据Cofeed本周最新调查统计，年4月份国内各港口进口大豆预报到港船万吨。因3月份巴西大豆对华装船量创历史新高的万吨，如果物流没有受到疫情影响，4月份巴西大豆装船量也将超高，跟3月份差不多，正常情况下，巴西大豆到中国的时间为45天。根据最新装船及排船情况，预估5月份大豆到港量万吨，较上周预估增30万吨，6月初步预估万吨，较上周预估增加30万吨，7月份初步预估万吨，8月初步预估万吨，9月初步预估万吨。按这个装船预估，预计/年度（年10月至年9月）中国进口大豆量将达到.25万吨。

海关总署在线查询平台数据显示，中国年1-2月大豆进口量为13,,吨，较去年同期增加14.22％。美国取代巴西成为最大的来源地，今年前两个月共计向中国出口万吨，同比大增％；巴西退居次席，累计向中国出口万吨，较上年同期减少25.7％。

中国海关总署发布的数据显示，年1-2月份豆油进口总量.37吨，较去年同期.08降.71吨，降幅13.44％。

二、棕榈油生产供应及进出口情况

马来棕榈油价格在3月出现了一波较明显的反弹，这主要是因为新冠疫情的扩散开始影响到产地的供给。在马来西亚宣布全国进行管制措施之后，市场出于对棕榈园能否正常经营的担忧，开始推动棕榈油价格的上行。然而由于供给端的变化并不能如消费端一般清晰，这使得市场资金开始围绕产地消息进行投机。3月底马来最大的棕榈油生产州沙巴州将暂停棕榈油生产的命令扩展至六个地区，位于斗湖、拉哈德拿督、基纳巴坦甘、卡拉巴坎、仙本那和库纳克的棕榈种植园和工厂被勒令关闭至4月14日，这导致了棕榈油价格当时的大幅上行。马来西亚两个棕榈油种植团体要求沙巴政府重新考虑延长关停种植园的举措，敦促州政府允许在停产令期间进行包括收割等关键运作，但政府认为出于安全考虑，有确认的棕榈园必须关闭。

虽然3月马来已经实施了全国范围内的限制，但是毛棕榈油产量依然有所上行。4月9日马来发布了4月MPOB报告，报告显示马来3月产量环比上涨8.44％至.7万吨，高出此前三大机构的预期，但和MPOA预期接近一致。由于于产量的上幅超出预期，使得马来3月棕榈油库存达至.8万吨，涨幅1.67％。本次报告略微利空，因为马来沙巴州棕榈园的关停始于3月底，马来棕榈油产量的下行表现会在4月有所显现。

短期内棕榈油价格能否再度上行，则要视欧佩克+组织能否达成减产协议。在4月第一周欧佩克+会议上仅达成了万吨的减产协议，这与市场期待的0万吨减产数额相距较大；同时墨西哥并未同意相关方案的实施，欧佩克+能否达成最终协议还要视周五会议上墨西哥能否同意相关减产计划。在原油价格走势下行的情况下，本次报告的发布使得棕榈油价格反弹的预期落空。未来棕榈油价格能否再次走强，则要视沙巴州的限产政策是否会再次延续，从中长期来看，由于需求端出现了确实的减少，棕榈油2季度价格仍将十分疲软，任何复产的消息都会推动价格的再次下行。

通常印度棕榈油进口量占整体植物油的60％以上，而2月印度棕榈油进口量仅占至整体植物油进口量的50％。印度在3月底全国封城两周，造成万人失业，预期3月食用油进口量将进一步下滑。

印度SEA3月正式数据尚未发布，但是根据市场消息显示，年3月份印度食用油进口量减少到,吨，同比减少32.44％，因为政府限制从海外采购精炼棕榈油。SEAI的数据显示，今年3月份印度进口30,吨24度精炼棕榈油，比去年同期的,吨减少90％，一部分原因在于印度从1月8日起将24度精炼棕榈油列入限制名单，而更主要的则是因为疫情影响下整体植物油消费的大幅下滑。

这一情况应该不仅仅是在印度一个国家发生，全球斋月前的油脂备货可能因为疫情的影响而无法正常进行。根据船运公司的数据显示，马来4月1-10日的棕榈出口量环比下滑在6％-10％左右。在需求大幅下滑的情况下，原油的减产也只能短暂的提升价格，而不能翻转价格的走势。因此2季度棕榈油价格将继续保持乏力。

根据海关数据显示，，中国1-2月棕榈油进口量为,.80吨，同比下滑24.69％。今年前两个月，中国从全球最大棕榈油出口国印尼的进口量为,.67吨，同比锐减近40％。同期，中国从马来西亚进口棕榈油,.20吨，同比增加0.93％。国内棕榈油进口量的减少，主要在于棕榈油价格的持续下滑，使得下游贸易商不再急于备货；同时疫情影响下国内餐饮业的需求出现了大幅萎缩，这使得棕榈油的实际进口量开始减少。中国和印度的进口需求下滑，使得马来棕榈油4月出口量将再度衰减，2季度来看棕榈油价格难以出现上行。

三、油菜籽生产供应及进出口情况

全球油菜籽最主要的生产国包括中国、加拿大、欧盟、澳大利亚和乌克兰。这其中，最主要的消费国是中国和欧盟，欧盟虽然每年向全球出口的油菜籽极为有限，但由于其每年进口的油菜籽数量日益增加，欧盟油菜籽的产量也对全球菜油价格产生极其重要的影响。

据战略谷物公司发布的最新报告显示，/21年度欧盟油菜籽产量预计为万吨，比上年增加5.7％，不过低于早先预测的万吨。加拿大统计局周五发布的主要大田作物产量报告显示，年加拿大油菜籽产量为.9万吨，比年减少8.3％，创下年以来的最低产量。虽然整体来看全球菜籽产量有所下滑，但是由于疫情对原油价格造成了巨大的冲击，欧盟生物柴油的消费也陷入了冰点，这得菜油的需求有大幅减少，国际菜油价格也将维持偏弱的格局。

截止4月3日当周，国内沿海进口菜籽总库存增加至25.8万吨，较上周24.7万吨，增加1.1万吨，增幅4.45％，但较去年同期的64万吨，降幅59.69％。其中两广及福建地区菜籽库存增加至19.8万吨，较上周18.6万吨增幅6.45％，较去年同期47.4万吨降幅58.23％。中加关系紧张导致菜籽进口不畅。根据Cofeed统计，4月有30万吨加籽到，5月有24万吨加籽到。预计需要中加紧张关系缓解后，国内企业才会大量买入新的加籽船，目前只有少数民营企业及个别外资还有菜籽到港。

3月底市场一波消息传言中国海关和加拿大农业部电话会议，中加备忘录不延期，但确定菜籽只要杂质在1％以内就可以进口。消息面的变动使得菜油价格出现了较大的波动，但是考虑到孟晚舟仍被滞留于加拿大境内，加拿大菜籽入关检验的流程预期仍难出现较大的改善，国内菜籽供应的格局难以得到改变。

第三部分生物柴油需求变化

生物柴油是由可再生的油脂原料，诸如大豆和油菜籽等油料作物、油棕和黄连木等油料林木果实、工程微藻等油料水生植物油脂以及动物油脂、废餐饮油等为原料，经合成（酯化或酯交换）所得的长链脂肪酸甲酯，可代替柴油的一种环保燃料油，生物柴油是柴油的替代产品。经实验证明生物柴油可直接用于现有的柴油引擎而不需做任何改动。

印尼政府在年计划推动B30计划，将使年用于生产生物柴油的棕榈油达到万吨，较年增长约万吨。棕榈油价格受此影响将在年出现了大幅的上行。印尼推行B30计划的初衷是为了减少国家采购原油的外汇消耗，同时加大国内的棕榈油消费。印尼为了推动国内生物柴油的消费，需要弥补生物柴油与传统柴油间的价差，此前B20推广期间一年的补贴要超过7亿美元。这些资金实际上只用于补贴两大石油类企业，一个是印尼国家石油公司，一个是石油化工分销商。

由于沙特和俄罗斯在此前的欧佩克+会议上并未达成新一轮减产协议，相反沙特在3月宣布将于4月开始增产。原油的新一轮价格战，使得价格出现了大幅的下滑，布伦特原油最低跌至25美元/桶左右，这推动了棕榈油和柴油价差的不断扩大。根据图示可以看出，进入4月后，棕榈油和柴油间价差已经接近美元/吨。由于印尼政府需要补贴生物柴油企业相应的价差，在价差急剧扩大的情况下，政府的财政负担会明显放大。受此影响，印尼政府已经宣布无限制延迟B40计划的实施，而原本国内预计于今年开始进行相关实验，并于年开始全面推广。原油价格的大幅下行，使得印尼政府当前的B30政策都难以维持，如果原油价格持续保持低迷，那么预计本年度印尼B30的推行将有所延缓，印尼国内实际的棕榈油消费量将不及此前的预期，棕榈油价格在今年还将再一次探底。

第四部分CFTC持仓变动

此前一周由于市场开始炒作欧佩克+组织重启原油减产协议，使得原油价格在4月第一周里出现了较大的上行。同时马来因为疫情的扩散，最大的棕榈产油州开始实施禁令，市场对棕榈产量下滑的担忧推动了价格的走高。受到原油和棕榈价格上升的影响，CBOT豆油在过去一周里价格也有所上升，截至4月7日，CBOT豆油非商业净多头持仓增加手至手，是自1月中旬以来首次净多头持仓有所增加。但是由于G20能源部长会议在周五并未就原油减产达成最终协议，墨西哥能否同意欧佩克+组织的减产计划仍然充满了不确定性。预期周一开盘后原油价格将再度下滑，美豆油的反弹也将因此再度停止，市场将重新回归到需求大幅减少的向下调整中去。

第五部分套利分析

国内油脂间的套利基本上是基于豆菜油和棕榈油之间的价差来进行，这主要是因为豆菜油的基本面近似，都是以外来进口原料加工而来，只有棕榈油是纯进口油脂。前者的基本面主要受进口原料和国内压榨量所影响，同时国内食用油也以豆油和菜油为主，棕榈油只起到一定的替代作用。

由于国内疫情的状况已经明显缓和，只要控制好境外输入者，预期在6月过后国内餐饮业可以得到较大的恢复，这将使得国内豆菜油的消费量出现明显提升。而棕榈油主要受到了海外疫情的影响，全球食用油和生物柴油消费的双重下滑，将使棕榈油需求量大幅下行。虽然短期内棕榈园的生产可能会受到一定的阻碍，但供给端的恢复一定会快于消费端，加上原油价格可能面临长期的低谷，豆棕和菜棕价差都有望在5月后面临再度回升。短期内还应以观望为主，直至欧佩克+组织的减产协议尘埃落地。

相对来说，月间价差则具有较多的不确定性，一方面是1月合约距今时间较长，尚有较多未知的因素可能出现，中美贸易谈判的延续，马来印尼的产量变动都会使得远期价格的方向难以判断；二是疫情的发展也难以预测，各国政策的频繁变更使得9月合约短期内也处于震荡调整的态势，在月间走势不明确的情况下，应该暂时避免相关的套利交易，直至油脂市场的供需再度趋于稳定。

油粕比价方面，我们仍倾向于油粕比进一步的下行，虽然短期内油脂的价格受原油反弹和棕榈产地关停的影响得到了一定的拉升，油粕比从1.9附近的低点出现了较大的反弹。但是对国内市场而言，养殖行业在远期将得到较大的恢复，而油脂价格则要受到国际植物油价格下行及原油价格长期低迷的影响，我们预期远期油粕比9月价格还将下行。短期内受南美大豆大量到港，以及欧佩克+原油减产协议的影响，油粕比价可能将进一步出现回升，油粕比价做缩的交易仍需要时间来耐心等待。在进入5月美豆开始播种后，天气的升水将抬升国内豆粕的价格，我们建议可以耐心等待至5月，或油粕比短期大幅攀升至2.2左右的水平再度入场做空。

第六部分后市展望

目前国际疫情尚未见到拐点的来临，新冠疫情对全球大宗商品的影响可能要贯穿整个二季度。因此对植物油市场而言，在需求端没有出现大幅好转之前，都将处于偏弱的格局。即使4月欧佩克+能够达成减产协议，但目前全球减产的数额仍要小于全球需求的下滑，欧佩克+的努力只能抬升原油价格的底部，而难以使原油价格回到疫情之前的水平。

在这种情况下，整体植物油的价格都预期难以出现大幅的翻转。棕榈油方面，预期沙巴州的停产难以维系较长的时间，棕榈油作为马来重要的经济支柱，长期关停下外汇收入的下滑会直接影响到该国的汇率稳定。我们预期随着欧佩克+减产的执行，棕榈油价格的上涨也将由此结束，利多出尽后棕榈油2季度价格将再度向下调整，直至全球疫情出现拐点。

豆菜油方面，短期内豆油库存的下滑以及原油减产协议的达成，有可能支撑豆油的价格，但随着4月中下旬巴西大豆的不断到港，国内豆油供给偏少的状况将有望得到较大改善。在全球疫情得到缓解之前，国际植物油的价格都难以出现大的上涨行情，豆油价格也将进入震荡调整的走势。国内餐饮业的恢复预期进入6月后有较大改善，国内疫情好于国际疫情的状况，将使得豆棕价差有望在5月后出现进一步的上升。短期内油脂交易仍应以观望为主，直至全球疫情的拐点出现。

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