粮油龙头金龙鱼

今天我们一起梳理一下金龙鱼，公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售，具备农产品初加工-精深加工-销售的完整产业链。公司的厨房食品以油、米、面为主，知名品牌众多，渠道包括零售、餐饮、食品工业。此外，公司依托油脂加工产业链，还涉足饲料原料、油脂基础/衍生化学品等。

粮油行业上游为大宗商品，是资源决定性行业。公司主要从事产业链中游的农产品加工，如压榨和提炼，上游为大宗商品大豆等农产品，下游客户包括商业零售商、餐饮服务业、食品加工业等。产业链中游通常为重资产企业，对大豆进行压榨形成毛豆油、豆粕，毛豆油经过精加工成为包装食用油，豆粕则直接作为饲料原料出售给饲料企业。

我国食用植物油零售市场规模约亿元，复合增速约为6%。根据国家粮油信息中心统计数据，/18年我国食用植物用消费量为万吨，-18年增长CAGR为4.5%。从市场规模来看，年我国食用植物油零售市场规模为.4亿元，-17年增长CAGR为6%；出厂规模口径，我国食用植物油市场出厂口径市场规模约为亿元。

食用植物油人均消费量达到天花板，向高附加值食用油转型。全国居民的人均食用植物油年消费量自年达到10千克/年后，呈现逐年下滑趋势。根据《中国居民膳食指南()》推荐每日成年人食用油摄入量为25-30克，随着“低油、低盐”的健康理念传播，当前我国居民人均食用油消费量已达到天花板，未来行业增长点可能转向高端食用油市场，追求更营养的优质产品。

食用油消费升级趋势下，小包装化占比持续提升，品类向更健康、附加值更高的油种升级。随着居民生活水平提升、消费者食品安全意识日益提高，以及国家关于限制散装油销售相关法规不断出台，中小包装食用油消费量逐渐上升并成为主流。年小包装食用油消费量占比33%，中包装食用油消费量占比30%，包装化率达到63%。考虑未来我国家庭平均人口规模减小，我们预计小包装食用油消费量占比仍将继续提升。

消费者对口感、原料及营养健康日益重视，推动高端优质油种消费增加。根据尼尔森统计数据，年售价相对便宜大豆油、调和油、菜籽油占小包装食用植物油销量约65%，但大豆油、调和油占比持续下滑。-19年售价相对较高的玉米油、花生油和葵花籽油销量份额持续提升。食用油消费升级趋势下，高端油类未来有望进一步提升销量份额。

公司在小包装食用油行业市场份额领先，龙头地位稳固。公司年的市占率为38.4%，其次是中粮集团（12.5%）、山东鲁花（11.2%）、上海良友（4.7%）。年到年，行业CR3从58.2%上升到61.5%，CR10从72.2%上升到75.8%，均已超过50%，集中度高，行业格局已趋于稳定。头部企业有规模与效率优势，中小企业可在小品类赛道发力。

头部企业在产量达到较大的规模后，边际生产成本将逐步降低，规模、效率优势将不断挤占小企业生存空间。年CR2已达到54.7%，CR5达到67.4%。大企业从多品类的食用油生产组合中获利，在大豆油、调和油和菜籽油等主赛道表现强势。一般来说，在关键产品类别上，中小型企业很难与较大的企业竞争。但中小企业可在小赛道发力，如鲁花花生油，通过专注于特定类型的食用油来巩固自己的地位。

益海嘉里市场份额领先，其他品牌差异化定位。益海嘉里和中粮集团是我国最大的两家食用植物油加工企业，其产品包括调和油、大豆油、菜籽油、玉米油等多个油种。年，二者的食用油销售规模分别为亿元、亿元。其他食用油加工企业差异化定位，从细分赛道切入，例如鲁花花生油、西王玉米油、道道全菜籽均具有一定规模及市场知名度，但在全国化渠道布局及销售规模上与益海嘉里相距较远。

米面市场空间大，行业增长放缓、供过于求。我国是世界人口第一大国，同时也是大米第一产量大国和第一消费大国。年我国大米的产量、消费量分别达到1.47亿吨、1.43亿吨，-19年增长CAGR分别达0.85%、0.66%。面粉主要由小麦加工而成，小麦在我国是仅次于水稻、玉米的主要粮食作物，历年种植面积约占粮食作物总面积的20%。年的小麦、面粉产量分别为1.34亿吨、万吨，年后我国小麦、面粉产量增长速度趋于平缓，-19年增长CAGR分别为0.2%、0.6%。在行业体量上，米大约是油的5倍，面粉大约是油的3倍。随着我国传统农业结构的变化调整，畜牧业、奶业、水产业也都有了长足的发展，消费者对于米面等主食的需求下降，行业进入存量竞争时期。

米面初加工利润空间薄，消费升级、深加工是发展趋势。由于国家对稻谷采取托市收购政策抬高了稻谷价格，而下游市场化竞争，导致“稻强米弱”的格局持续多年，大米加工利润微薄。年以来我国稻谷、小麦收购价保持平稳，相对应小包装大米、面粉零售价也呈现平稳态势。

米面市场包装化率逐步提升，中高端品牌形成，行业升级空间大。随着消费者健康、品牌意识提升，米面市场消费升级趋势明显。一方面包装大米逐步取代散装，年包装大米销量万吨，占整体大米消费量6.4%，未来提升空间较大。另一方面，消费者对大米品质口感、营养健康更为重视，中高端品牌正在形成，推动零售价提升。对米面加工企业而言，深加工技术、全产业链布局有利于提高产品附加值、减少损耗率，实现盈利水平抬升。

包装米面现代渠道集中度提升，益海嘉里领跑。由于米面市场散装占比较大，加工企业及品牌众多，整体市场竞争较为分散。但现代渠道中，2C端为主的头部品牌集中度较高。根据尼尔森数据，年包装米面销售量行业CR3均超过40%，且呈现持续上升趋势。益海嘉里年在包装米面市场份额分别为18.4%、26.7%，均领先于竞争对手。

一、粮油龙头

金龙鱼公司前身益海投资有限公司成立于年；年南海油脂工业（赤湾）有限公司成立，筹建食用油精炼及小包装工厂；年第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世；年开展大豆压榨产业链相关业务；年金龙鱼第二代食用调和油上市；年油脂精炼年加工量突破万吨，水稻年加工量突破万吨；年油脂科技产品年销量突破万吨；年小麦年加工量突破万吨；年食用油餐饮渠道年销量突破万吨；年起实施了四次同一控制下的资产重组，丰益国际将其控制的中国境内与公司主营业务相关的经营实体续注入公司，其中涵盖南海油脂工业（赤湾）有限公司；年食品工业专用油脂年销量突破万吨；年创业板上市。

二、业务分析

-年，营业收入由.94亿元增长至.43亿元，复合增长率8.55%，19年同比增长2.20%，Q3实现营收同比增长11.71%至.93亿元；归母净利润由5.11亿元增长至54.08亿元，复合增长率.55%，19年同比增长5.46%，Q3实现归母净利润同比增长45.88%至50.90亿元；扣非归母净利润由1.19亿元增长至44.78亿元，复合增长率.10%，19年同比增长6.24%，Q3实现扣非归母净利润同比增长.63%至62.61亿元；经营活动现金流由16.53亿元增长至.28亿元，复合增长率.52%，19年同比增长.91%，Q3实现经营活动现金流同比下降36.53%至99.94亿元。

分产品来看，年厨房食品实现营收.83亿元，占比63.90%，毛利率12.64%；饲料原料及油脂科技实现营收.54亿元，占比35.80%，毛利率8.68%；其他实现营收5.12亿元，占比0.30%，毛利率49.38%。

年公司前五大客户实现营收37.10亿元，占比4.13%。

三、核心指标

-年，毛利率17年下降至低点8.42%，随后逐年提高至11.40%；期间费用率由7.25%下降至17、18年低点6.03%，19上涨至6.53%，其中销售费用率由4.91%下降至18年低点4.31%，19年上涨至4.70%，管理费用率由1.60%下降至18年低点1.40%，19年上涨至1.51%，财务费用率17年下降至的当年0.27%，而后上涨至0.32%；利润率17年提高至高点3.50%，随后逐年下降至3.26%，加权ROE17年提高至高点10.03%，随后逐年下降至8.72%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，17年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，18-19年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降。

五、估值指标

PE-TTM70.40，位于上市以来50分位值附近。

根据机构一致性预测，金龙鱼年业绩增速在14.73%左右，EPS为1.65元，17-22年5年复合增长率12.30%。目前股价77.92元，对应年估值是PE47.29倍左右，PEG3.21左右。

看点：

金龙鱼主营油米面等厨房食品、饲料原料和油脂科技产品，在国内小包装粮油市场中市占率稳居第一。公司持续推进产品结构优化并借助平台优势进一步切入调味品等领域，多管齐下提升盈利能力。随着市场份额提升，未来公司有望保持稳步增长。

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