中矩高新深度解读
来源：雪球
分享人：击球区、步步为营、张总、梁文正、平开明、徐徐、Vancy（排名不分先后，属于团队研讨贡献分享）
提纲
一、中炬高新公司发展
二、调味品行业发展概况
三、行业竞争对手
四、产能状况
五、财务分析
六、公司历年战略分析、管理层及股权架构
七、年三季报解读及未来展望
八、中炬高新的核心增长逻辑和未来展望
九、大湾汇讨论
一、中炬高新公司发展回顾
1、中炬高新的发展历程
2、公司构架
（注：上述图片来自网络）
别看子公司多，能挣钱的也就只有三个：美味鲜、中炬精工、中汇合创，分别是做酱油的、做汽车配件的、做房地产的。十几年过去了，美味鲜越做越红火，贡献了中炬高新95%的收入。
二、调味品行业发展概况
1、调味品行业稳健增长
调味品行业既是传统行业，又是长青行业。近年来维持目前8-9%之间的增速，龙头的净利润增速在20%左右。
2、消费升级
年后，中国调味品行业正式步入消费升级阶段，老抽、生抽等升级产品鲜味酱油的出现成为进入该阶段的重要标志。产品细分化、高端化等。日本调料行业走向多元化、细分化、健康化、少咸化，酱油衍生物对普通酱油替代较为显著。国内目前整体来看，酱油行业的发展路径同日本相近，酱油正由老抽向生抽转型（生抽使用量远超老抽），低档生抽向高档生抽、功能性（高鲜）、健康性（零添加、有机）转型；餐饮渠道消费量日益增加，因餐饮渠道每千克人均调味品消费量7.19克明显大于家庭渠道4.58克，由此带来消费量及消费结构的提升。
3、集中度不足，有很大提升空间
国内酱油市场CR5（海天、美味鲜、李锦记、欣和、东古）的市占率仍不到30%，而市场比较成熟的日本CR5约60%，与之相比，国内龙头企业市占率偏低。全国有大小酱油企业近家，全国和地方品牌呈现三七结构，即地方性企业（年销售收入在几百万—1个亿）市场占有率为70%，而全国性品牌企业占比为30%。
4、渠道变革
渠道2C端：调味品市场渠道变迁，面向家庭的零售渠道中商超占比提升迅速。年至年间，从渠道2C端而言，我国商超占比翻倍增长跃居成为主要渠道，商超占比由30.6%上升至67.9%，然而对比日本80%多的水平，仍然还有一定的提升空间，商超占比有望进一步扩大。
渠道2B端：餐饮渠道重要性逐步提升，预计推动调味品行业产品结构进一步优化。目前调味品的主要销售渠道也在发生变迁，工业消费渠道占比由年的30%收窄至年的10%，收窄的份额主要由餐饮渠道占据。
三、行业竞争对手
1、行业内现有竞争企业类型
调味品行业经过多年发展，竞争十分激烈，海天味业的市场占有率在15%左右，目前参与竞争的企业可以分为三类：
第一类是以本土公司为代表的源自中国本土的大型企业，如美味鲜、李锦记、加加食品、太太乐等。该类企业对中国传统口味有深刻理解，建设了覆盖面广泛的销售网络，在产品风味以及渠道上具有较强竞争优势，成为调味品行业的领先企业。
第二类是大型外资企业，该类企业主要通过合资和收购进入中国调味品行业，拥有雄厚的资金、先进的管理水平和丰富的营销经验。如日本的龟甲万公司，它是一家有年历史的日本家族企业，是日本调味品龙头企业，主要生产酱油产品。龟甲万目前在中国投资设立了生产企业，其产量较小，其在中国境内生产的酱油主要面向城市高端用户。
第三类是本土中小企业，定位于低端产品，几乎每个省份都有自己当地的特色调味品牌，产品主要销往企业所在地的市场，该类企业在国内调味品行业中数量众多，尤其在中小城市及农村市场拥有较大的市场份额。
2、行业内地域竞争格局
我国酱油市场规模远大于日本市场，按地理区域可划分为五个主要的市场：华南、华东、西南、华中和华北市场，各地形成了不同竞争格局。知名企业主要集中在南部，西北和东北主要被中小品牌占领，目前酱油行业中仅有海天一家全国性品牌，厨邦（美味鲜）、李锦记等南方强势区域龙头尚未在北部实现全面布局。
华南企业数量不多，但名牌集中，囊括全国性龙头海天和多个泛区域性品牌（厨邦、李锦记等）以及历史悠久的传统品牌（致美斋、珠江桥等）。其中，海天、美味鲜（厨邦）和李锦记为全国酱油产量和销售收入排名前三的企业。年，海天、美味鲜和李锦记产量在华南地区产量占比达到70.21%。华南各企业酱油品类多、价格带覆盖全面，海天和美味鲜（厨邦）的产品结构完整，覆盖高中低端产品；致美斋和珠江桥主要以中高端为主；东北主要以中低端为主。总的来看，华南地区在高中低端酱油市场都有着激烈的竞争。目前，海天和美味鲜为华南地区的龙头，在广东餐饮渠道厨邦和海天形成分庭抗礼的局面，市占率均为20%。因此，对于一些后发的强势区域性品牌来说，华南市场进入难度较大。
华东企业最多，区域品牌之间竞争激烈，外资收购的国内酱油品牌也参与竞争，形成了以沪产酱油和山东酱油为首的主要竞争格局。主要包括欣和、巧媳妇等山东酱油，淘大、家乐、老蔡酱油等沪产和外资品牌酱油。酱油品类最多，覆盖各个价位段，每个价位段上都有多个品牌参与竞争。预计华东市场将成为企业、品牌并购最激烈，集中度提升最快的市场，一些区域性强势品牌有望在竞争中脱颖而出，成为泛区域的龙头企业。
其他地产品牌虽也有不同价位段的产品，但产品品类较少，销量低。西南市场在各价位段都有主导的品牌，形成错位竞争的格局，我们认为这种错位竞争格局属于相对比较稳固的竞争格局，未来一段时间内会维持。
华中地区地产知名品牌较少，全国性品牌海天和区域优势品牌加加酱油成为市场主导品牌。在部分地级市场，海天的市场占有率达到95%。华中地区酱油企业相对较少，其他地产品牌产品少，销量低。
华北地区缺少强势的地产品牌，外来品牌除海天在该市场有布局之外，南部的泛区域强势品牌在该市场的布局晚，渠道少。以美味鲜为例，北京和天津仅仅属于其战略规划中的四级市场，而内蒙古、山西则为五级市场。华北市场中海天和合资企业珍极为主要竞争者。华北市场的竞争与华南、华东市场相比较为缓和，仍属于蓝海市场。未来华北会成为全国性品牌和区域强势品牌重点争夺的市场，有望成为后发的区域强势品牌弯道超车的重点市场。
诸侯割据局面会不断弱化，最终涌现出若干家全国性龙头。综合以上对区域竞争格局的分析，虽然当前酱油行业存在着区域割据的竞争格局，但由于酱油产品本身不存在地区口味上的较大差异，因而产品适宜在全国推广，未来区域酱油品牌进行全国扩张是必然的趋势。未来我国酱油行业中的若干家优秀区域性品牌有望通过渠道的不断扩张从而成长为全国性的酱油龙头企业，推动行业集中度不断提升。
未来头部跑出来的，将大概率会是海天、中炬高新、李锦记这类头部企业。
长期来看，随着调味品行业发展，行业集中度提升是趋势，行业内具有规模、品牌、渠道优势的龙头企业将占有更多的市场份额。由于酱油产品本身不存在地区口味上的较大差异，因而产品适宜在全国推广，未来区域酱油品牌进行全国扩张是必然的趋势。
四、产能状况
目前酱油的产能是45万吨，但是到明年年年底它会到52万吨，大概年增长为15%；然后年底的会到60万吨。年增长也是15%。这就是酱油明年和后年产能增长都会有15%。
除了酱油和蚝油以外，其他的品类复合增长会更快，从年到年，鸡精、鸡粉大概会从2.4万吨增加到5万吨，这样算下来，五年年复合增长大概在15%左右。
食用油这部分就厉害了，从3.15万吨增加到30万吨，五年大概年复合增长会去到57%，这个是一个营收增长比较快的一个分类。
蚝油从18年到年，从3.1万多要增加到20万吨，五年的年复合增长会45%左右，这也是很大的一个项目。
醋大概会从1.7万吨增加到10万吨，这个也是五年年复合增长43%左右。
料酒从一万吨增加到五万吨，五年的年复合增长在38%左右。
这些品类对于营收和毛利的贡献，是从年的数据来看，酱油是营收贡献大概68%左右，鸡精鸡粉是11.6%，食用油是8.4%，然后是蚝油、酱料。毛利的贡献也是以酱油为主，酱油占76%，鸡精鸡粉12%，食用油4%，剩余是蚝油、酱料等。
所以得出来一个结论，就是它一直在扩产，如果销售没有问题，都能跟得上的话，三到五年内都是一个稳定的增长的。另外两家，一个是海天，还有一个千和，差不多也是每年都是在高速的增长。
五、财务分析
中炬高新近十年的总资产和净资产的复合增长都差不多9%左右，营收的复合增长是17%，毛利润的复合增长是22%，净利润的复合增长是28%。
这几家调味品公司资产负债表结构还是比较简单的，基本上没有什么太多好说的。利润的增长基本上趋势也是效率越来越高，销售管理费用、财务费用、研发费用占营收的比例逐年降低，整体来说就是营业收入的增速要高于营业成本的增速。
近十年净利润提升是%，资产周转率的提升是%，杠杆率提升是5%，所以这几年roe的增长绝大部分来源其实是利润率的提升和周转率的提升。
资产端的现金占比变小，理财变多。存货从09年的32%多到18年的26%，存货占比有变小。投资性房地产变化也挺明显的，09年是24%，之后18年只有4%了。
固定资产的占比提升很多，跟他这几年一直在扩产能息息相关。
自由现金流和营收的占比，一开始是负的，但最近四年就开始是正数了，从8%、14%。12%、8%，盈利质量有提升。图上净利润和经营现金流变化趋势基本上是一致的。
通过经营比率图表，可以看到基本上该升的升，该降的降，明显能感觉出存货和应收、现金的循环周期，营业周期都是在下降的，应付账款的压款能力其实是有提升的。
分红一直不太高，最近五年应该是没有超过1%，基本都是1%以下，很多时候就是0.5%都不到。
产销量基本上接近于%，产量和销量基本都差不多。
总结中炬高新财报，它的盈利提升主要靠利润率和资产周转提升，营业成本在逐渐降低，利润率也在逐渐提高。
六、公司历年战略分析、管理层及股权架构
调味品行业卡脖子的三大要素和一项能力：品牌（品类）、渠道、产能、内部激励。为什么说中炬高新能跑出来。它的竞争优势在哪里？不是产能好，财务表现良好，那只是外在的呈现结果。它内在的东西是品牌（包括厨邦，美味鲜）、、渠道扩展能力、、产能扩张和它的内部激励机制，内部激励以前是没有的，现在是把它放出来了。
谈到战略的话，其实品牌开始有的，真正起到主要推动的作用还是产能的变化、渠道的变化。后面陆续扩品类，主要还是18年之后的变化，前面主要美味鲜一期，二期，还有阳西的一期，二期，三期，扩产能的部分在07年、09年、18年是相对比较关键的年份。渠道建设其实是一直在做，只不过推动比较慢一些，但是它的激励、品类、产能都在做。
姚振华入主之后就看到了这一点，它现在已经是全部具备三项能力了。以前的话它没具备，所以跑不过海天，后面它具备之后，逐渐就会加速跑。还有以前没有动力，你赚的钱和你没太大关系，只要完成任务就好，现在和你有关，你多努力，你就多赚钱，现在内部激励机制起来了。
年为宝能正式入驻中炬高新首年，开展多项磨合工作：
一是保持美味鲜核心管理团队的稳定，重点支持调味品业务发展；
二是内部建立人才选拔及培养体系，打破国企体制束缚，以市场化手段进行团队管理。公司公告对核心管理人员的激励考核制度，在原有基础上增加了超额业绩的超额激励，弥补原有制度不足，形成更加市场化的激励机制。
三是收回少数股东权益，该事项已进入仲裁阶段，过程可能略有波折，但公司全力推动该事项进行。
关于激励方面：
公司公告了核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度：
（1）考核指标收入权重上升，考核指标上，公司营业收入、归母净利润及净资产收益率的考核权重，从2：6：2调整为4：4：2，更侧重于对收入的考核；
（2）奖金分配上，从原来向高层管理人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜；
（3）增设超额奖励部分，在原来公司经审计年度净利润的5%计提绩效年薪奖金包进行奖励外，还根据指标完成情况，对完成率达到1.1倍及1.2倍的情况，分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入到奖金包，这样能够有效激发员工活力，助力迈向五年双百目标。
同时公司上半年销售费用与管理费用中职工薪酬提升23%/14%也表明员工薪酬水平提升，另外公司还将通过福利分房形式给予核心员工奖励（依据股东大会调研），这点是开始学海天的。
关于产能方面：公司美味鲜工厂年11月投产食用油产能约10万吨，醋/料酒/耗油项目建设稳步推进，全部投产后调味品产能超万吨。
关于科技园：
建设孵化基地盘活非调味品资产。拟通过全资子公司创新公司建设食品科技产业孵化园，项目位于火炬开发区珊洲村，总投资不超过8.6亿元（自筹资金为主，借款为辅），一方面充分盘活土地资产：预计新增可出租物业面积约17.5万平方米，年租金收入万元（目前年租金收入仅万元），另一方面园区孵化项目反哺调味品主业：项目主要孵化方向为食品、生物科技、装备制造、微电子和通讯等，其中食品、生物科技、装备制造以食品研发与加工为核心，有利于充分整合集团（宝能）资源，巩固与做大调味品主业并延伸至健康食品领域。
姚振华入主之后，相当于国企变成民企，它的内在驱动机制基本上都已经盘活了，包括这个股权激励、考核指标，你赚的钱和你是相关的，这个部分大家就有动力了，包括福利分房、产能扩建、科技园建设。姚振华本身的个人能力还是很强的，基本上他都是看好的都是比较核心的资产才来做。
七、年三季报解读及未来展望
点评：渠道红利仍在继续!鸡精鸡粉增速迅猛。年末经销商9家，环比净增34家，主要增长区域为中西部及北部区域，渠道开拓加速，经销商扩张有力，驱动收入增长。
这个数据出来之后能比较明确，确定一点就是渠道扩张很厉害，年三季度末基本上是9家，环比增长34家，基本上在中西部和北部，就是以前没有涉及的区域，所以它的渠道扩张开始加速，经销商的扩张也开始有力。
下面大伙看看详细数据和空间：
目前公司已覆盖80%的地级市，仍有约70个地级市尚未覆盖；
1、分区域来看：公司将加快成熟市场精耕细作和空白市场覆盖。东部和南部地区一直是公司传统优势区域，占比维持在65%以上，渠道密度较高，消费者认知较强，但中西部、东北部地区渠道覆盖率较低，提升空间大。
2、分渠道类别来看：加强餐饮渠道拓展。而公司餐饮结构中，餐饮渠道占比仅为30%左右，家庭端占比较高，占销售额70%左右。
未来公司将通过厨邦厨师训练营等营销活动提升公司知名度，并开发专门针对餐饮渠道的经销商开拓餐饮渠道。
中炬高新的渠道红利有继续延续的部分，这也是它比海天有优势的地方，海天已经布局完了国内部分，需要去布局国外的空间。中炬还在覆盖空白区，还可以精耕细作，目前属于成长期这样一个阶段，它的渗透率还是比较低的，所以未来提升的空间是比较大的。然后分渠道主要还是加强餐饮，它的产品占有率30%，它希望通过图帮厨师训练营，使把控后厨的厨师多使用中矩的酱油。
现在看这个数据，主要看美味鲜就好了，年前三季度美味鲜实现营业收入33.57亿元（+14.97%）、归母净利润5.43亿元（+19.08%）。第三季度美味鲜收入同比增长14.30%，归母净利润同比增长17.53%，业绩符合预期。
比如说三季度，美味鲜做的还是很不错的，它的效果开始显现出来了，是符合预期的。
品类方面：
年一季度公司已经完成了其它多品类产品的《-年产品开发初步计划》，预计未来产品开发力度将加大，新品升级值得期待。
年前三季度酱油精鸡粉/食用油/其他业务分别实现收入21.39亿元/3.95亿元/3.54亿元/4.48亿元，同比增长9.85%/19.20%/33.27%/28.97%，酱油稳健增长，其他品类保持高增。
激励方面：
年公司推出《内部人才认定管理办法》，奖金分配上从原来的向高管人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜，超额奖励上对完成率达到1.1倍和1.2倍分别提取归母净利润超额部分的15%及25%加入奖金包，激励制度改革预计将有效提高员工积极性。
八、中炬高新的核心增长逻辑和未来展望
未来看点：
1.公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间；
2.产能继续扩张;
3.人员激励机制形成；
4.规模优势逐渐加强；
公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨，预计19-21年公司营收分别为48/57/66亿，同比+15/18/17%；归母净利为7.1/8.9/10.8亿，同比+17/25/21%
关于中矩增长有四句话，第一个是渠道下沉和品类扩张有比较大的发展空间，填补70个地级市空白，现有地区可以精耕细作；第二个是产能陆续释放出来；第三是人员激励，大家都有动力去推，那是一个整体的影响；第四是规模优势，量大后采购部门能够把成本降下来，这部分会放到毛利率、净利润里面。它的预估提到了年，就是目标营收过百亿年产销量过百万吨，每年预期变化基本上差不多17%、25%、21%这样的一个水平，年均增长20%约左右，是一个比较稳可以给到相对足够仓位的标的，压舱石的类型，攻守兼备。
中炬高新明珠计划的研究算结束第一阶段，后续会有深入跟进和定期更新，我们小队会继续推进其他具备升值变现潜力的，食品饮料标的的研究。
九、大湾汇讨论
Q1：姚总的持股比例不高吧？怎么看？
A1：公司实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会正式变更为姚振华先生。中山润田持股占比24.92%，是公司第一大股东。火炬开发区管委会所属火炬集团持股占比10.72%，是公司第二大股东。
Q2：姚总说将来会增持？
A2：已经是最大了，剩下继续在二级市场增持，意义可大可小，看姚振华看法了。
没听说提到过。不过不影响，到年，肯定是和中山市有抽屉协议类似的东西在的。这涉及到给政府的承诺，以及各方利益诉求，即便有可能，也可能是代持
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