首份年报后大跌6油茅金龙鱼浪得虚

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1.金龙鱼主营业务所处行业逼近天花板，行业增长缓慢，商业模式近似于存量博弈。

2.金龙鱼估值明显高于同行业竞争对手，盈利能力等财务指标却未见领先。

3.在各大“茅台”中，盈利能力明显略逊一筹，市盈率却都差不多

4.金龙鱼在销售端渠道下沉做的不够，与各大零售巨头存在一定的差距。

5.套期保值和汇兑风险使得金龙鱼的业绩存在一定的波动。

”

来源

腾讯证券

作者

姜超

编辑

郭韦

3月23日晚，“油茅”金龙鱼公布上市后首份年报，虽然此前的业绩快报使得年报相关数据早有预期，但是3月24日开盘后，金龙鱼盘中一度大跌超6%。

从发行价25.7元，到火箭一般冲到.62元，金龙鱼上市4个月就实现了%的涨幅。凭借出色的表现，金龙鱼被资本市场尊称“油茅”，成功跻身“核心资产”之列。

荣耀背后，金龙鱼市盈率估值一度高达倍，市净率估值一度高达9.5倍，看得同行业上市公司目瞪口呆。

春节之后，随着指数的回调，金龙鱼股价腰斩，但市盈率依然高达70倍，市净率依然有5倍。从过往业绩看，金龙鱼的盈利能力很一般，ROE最高的年也仅仅10%。

大象起舞？全是泡沫？“油茅”浪得虚名？

1

行业增长缓慢估值远高同行

金龙鱼是我国粮油食品界的大鳄，其主营业务可以分为三大部分：食用油、大米面粉、饲料以及油脂科技。

食用油占营收比重45%，国内市占率稳居第一，市场份额达到38%，比第二名中粮和第三名鲁花市场份额之和还高。

大米和面粉占营收比重19%，市场占有率均为第一！

饲料以及油脂科技占营收比重36%，其中饲料主要是利用公司榨油的副产物制作，由于目前饲料需求旺盛，这一块业务对业绩驱动较大。油脂科技主要包括食品工业和日化用品。

虽然金龙鱼在所处赛道都处于龙头地位，所占赛道都进入了缓慢增长甚至下滑的阶段，与其看成是一个增量市场，不如说是一个存量的博弈，不得不让投资者对金龙鱼的天花板有所顾忌。

金龙鱼所在行业增速放缓背后的逻辑很简单，中国人已经从食物短缺的困境中走了出来，人均能量摄入已经达到了饱和，人口增长又存在潜在的风险，行业增速放缓是情理之中。

在刚需极强的食用油和米面领域，金龙鱼都是细分行业的龙头，看起来“茅”力十足，不过估值方面似乎有待商榷。虽然很难找到能与金龙鱼完全对标的公司，但克明面业和道道全的业务领域高度重叠。

克明面业主营业务是面粉、面条，道道全主营业务是粮油深加工。从毛利率看，克明面业显著高于金龙鱼，道道全年之前毛利率高于金龙鱼，近两年毛利率呈下降趋势。但是成长性方面，道道全和克明面业收入增长率明显高于金龙鱼。

除了规模大，金龙鱼和同行相比，并没有表高人一筹的财务表现，但三家公司的估值却大相径庭。

从估值角度看，金龙鱼的估值要比同行的道道全和克明面业高出很多，虽然金龙鱼调味品业务的占比很低，但估值更像对标海天味业去的。

股价腰斩之后，金龙鱼的市盈率TTM依然高达51倍，价值回归的空间依然很大？

2

ROE天花板只有10%成长性不足成硬伤

作为A股之“茅”，金龙鱼的成长性和其他“茅”相比，明显偏弱。对于一个企业而言，营收增长至关重要，一旦营收停滞不前，利润增长将面临天花板。

年，金龙鱼受猪瘟疫对饲料业务影响，营收增速只有可怜的2.2%；年金龙鱼营收增速达到14.16%，但近年来营收增速未曾超过15%，作为“油茅”，这样的增速表现略显差强人意。

作为一家营收超千亿的公司，年归属净利润只有5.11亿，由于基数低，造成了年净利润增速达到的假象。-四年净利润分别为：50亿、51.3亿、54.1亿、60亿，3年净利润总计增长20%，年复合收益率只有6.27%。

如果真的是一家成熟期公司，业绩稳定，增速不高也好理解，但金龙鱼的业绩波动稍微有点大。比如年4季度，金龙鱼就给了资本市场一个大“瓜”。去年四季度单季度，金龙鱼营收.29亿，同比增长20.9%，净利润9.11亿，同比减少约52.53%。

这样的营收和利润增速以及业绩稳定性，称之为“茅”似乎有点勉强。

金龙鱼的ROE很稳定，稳定的不高，过去五年最高ROE只有10.03%。各个行业中，很难找到净资产收益率比金龙鱼还低的“茅”了。

虽然金龙鱼算得上是质地较好的公司，但成长性和盈利能力上并没有过人之处。

3

盈利能力茅中最低渠道下沉最不给力

春节前一个交易日，也就是抱团股泡沫刺破的前一天，贵州茅台市盈率73.29倍，“油茅”金龙鱼市盈率95.15倍，“疫茅”智飞生物市盈率.37倍，“酱茅”海天味业.69倍。几大“茅台”估值泡沫差不多大小，真茅台反而最小一些。

在几大“茅台”估值在差不多的条件下，金龙鱼的盈利能力有点刺眼。

从ROE角度看，金龙鱼仅为“真茅”、“疫茅”、“酱茅”的三分之一到四分之一，差不多的估值条件下，买金龙鱼明显性价比很低。

金龙鱼的盈利能力之所以不如其他几“茅”，与毛利率相差巨大有直接关系。就不和贵州茅台比了，即使和同处一个细分消费领域的海天味业比，也相去甚远。海天毛利率常年维持在45%以上，而金龙鱼只有8%-12%。

金龙鱼的毛利率为何这么低呢？这与其销售渠道下沉做的不够好有直接关系。

截至年，金龙鱼经销商数量家，覆盖超过万终端，相比于农夫山泉、康师傅等快消品龙头，公司渠道下沉做的明显还不够。

虽然目前一二线城市大部分家庭都已使用包装油，但在全中国也只占30%，其他不少城镇、乡村的家庭仍然在吃散装油，这部分人口数量大概7-8亿。

随着城镇化、消费升级不断推进，包装油将随着渠道下沉，拓展至三到五线城市、乡村等。

注：零售产品与餐饮产品差别不大，主要渠道不同导致包装规格不同

通过比较可以发现，金龙鱼部分产品的直销毛利率要比经销毛利率高很多，因为渠道下沉做的不够，很多钱被经销商赚走了。如果金龙鱼能够建立起垂直下沉触达各个场景的渠道，前途或不可限量！

渠道下沉上的不足其实可以理解，毕竟金龙鱼是外资企业，早期拓展市场时需要借助各地国营粮油公司的力量。时代不同了，随着市场越发开放，金龙鱼需要转变渠道发展方式，渠道下沉势在必行。

除了渠道下沉，金龙鱼渠道改革同样需要提上日程。公司在流通环节做得还不够，环节太多，有必要建立更加垂直的营销模式。

年至年金龙鱼的新增经销商的平均销售额迅速下降，从年的万到年的万。通常平均销售额下降不是好事，但金龙鱼不一样，因为终端客户越来越小，意味着金龙鱼的议价能力在逐步变强。

年至年淘汰的经销商和新增经销商比例为1：2到1：3之间，金龙鱼有意识把中间环节去掉，深入到市场。

如果未来金龙鱼能够摆脱渠道束缚，将定价权重新掌握在自己手中，就可以在终端售价不变的前提下，收入会有非常显著的提高，对其业绩增长会大有帮助。

4

套期保值年耗十亿汇兑风险年年应对

从企业财务费用率看，金龙鱼和智飞生物是几家“茅”中相对较高的。财务费用率为负意味着企业可以赚利息的钱，财务费用率为正意味着要为财务费用付钱。虽然正常企业都会有一些负债，但是相比起来金龙鱼就略显逊色了。

其实每年金龙鱼收到的利息费用远远超过支付的利息成本，但是为什么显示他财务费用还是正呢？核心原因是套期成本和汇兑损失。

金龙鱼因为原材料价格波动大，导致的盈利并不稳定。汇兑大多数时间是亏损的，套期成本是固定的，套期成本每年支出要接近10亿，这对过去几年净利润从未超过60亿的金龙鱼而言，不算是小数目了。

最近3年，公司产品原材料成本占主营业务成本的比重都在87%以上，大豆、小麦等商品价格波动剧烈。为此，公司使用期等金融衍生工具进行套期保值。

套期保值可以有效规避原材料价格波动的大部分风险，但是所有的交易都是有成本的，交易费是实打实支出的。

不可能所有原材料完全套保，总是有一些裸头寸得不到保护。期货交易需要企业对期货行情做一些判断，人为的误差总是存在的，这就造成了金龙鱼成本端原材料风险较大的原因。

由于销售产品主要在国内以人民币计价，而采购大豆等商品以美元计价，这就导致公司每年都有相关汇兑费用支出。

虽然套期保值和汇兑风险计入非经常性损益，但是每年都会去实际面对，本质上已经成为经常性损益了，每年都会对主营业务都会造成实质性影响。正是因为业绩的不确定性，金龙鱼本应该给予一定的估值折价，但是在加冕“油茅”之后，金龙鱼的估值开始放飞自我。

由于对上下游的控制力较弱，虽然金龙鱼占有了市场的绝大份额，但是在核心业务的利润被大型渠道掌控，导致利润率较低，相对而言更像一个知名粮油加工厂，而不是一个品牌企业。

任何人也无法否认金龙鱼的优秀，未来如果能够在零售端加大投入，掌握更多的零售渠道，得到定价权，金龙鱼才能成为名副其实的粮油巨无霸。

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