京东集团研究报告从品类视角看京东的核心竞
（报告出品方/作者：德邦证券，赵伟博，许悦）
投资五要素
核心逻辑
京东在数码家电等核心类目的优势包括履约效率和规模优势。京东通过自建物流负责高货值的家电、数码产品，而淘宝、天猫通过与第三方合作完成交付，京东大件货的物流模式费用率更低，配送时效更好，但对品牌方备货的要求更高。通过更好的履约效率，京东在大件货上构筑的壁垒较为深厚。对于数码品类，京东则是通过长久的品牌合作关系以及规模采购压低采购价，因而规模越大议价权越强，反过来将利润空间释放给消费者，扩大市场份额，因此规模优势是京东数码的核心竞争力。
京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好”。与数码家电不同，日百快消等品类的非标属性更强，SKU数量非常多，很难通过规模采购压价，而低客单价下京东物流在小件货上略高的成本构成业务上的难度。京东超市的布局一定程度上反映路径依赖，或组织的惯性，即依托良好的履约时效进行日百快消的布局，但日百快消的场景非常多元，京东在日百快消的其他场景例如线下新零售、近场小时达等仍处于探索UE的阶段，未来需要继续保持观察。
整体来看，京东零售是数码家电核心类目（基本盘）+日百快消及其他（增量空间）。基本盘中数码电子增速基本放缓，家电与地产周期一定程度上挂钩，今年政策层面鼓励家电产业发展是有利因素，确保基本盘的稳健增速。增量空间方面，日百快消过去的增长得益于1）下沉市场用户拓展，例如京喜实现用户拉新；2）京东超市切准次日达及当日达的日百快消购物需求，满足一二线白领用户需求。未来品类的丰富度提升中，京东需要走出依赖履约优势的路径依赖，转向在前端营销构筑差异化优势的能力，我们看到京东已经通过京东Plus会员、超级品牌日等方式逐步建设营销能力，未来有望进一步实现提升。
盈利预测与投资分析
年内压制股价的因素包括居民部门消费需求走弱，疫情冲击经济预期走弱，俄乌冲突及相关金融制裁，欧美央行集体步入紧缩周期带来流动性紧张，我们预计中短期压力可能会持续，但1年维度看京东在绝对收益、相对收益均有较好的机会。我们预计-24年公司实现营收//亿元，分别同比19%/16%/15%；预计公司-24年的归母净利润分别为86//亿元，分别同比+%/+88%/+57%，对应EPS为2.76/5.19/8.13元。
区别于市场的观点
我们注意到市场上关于京东的研究报告主要从平台角度出发，而非商户经营角度进行分析，并简单地将天猫、拼多多等平台的货币化率与京东的货币化率进行对比，我们认为这种对比没有考虑到（或很大程度上忽略了）结构因素，即京东仍然是以自营为主的电商平台，并且品类结构上与拼多多、天猫也有较大差异。尽管京东推进品类扩张、引入第三方卖家等逐步向综合电商平台演变，但时至今日，京东从财务、运营数据上看仍然是自营为主，品类上以数码家电为主的电商平台。这意味者单纯的从平台整体的角度可能忽略了1）品类间商户经营的差异；2）自营vs非自营的经营差异。
事实上，我们在《京东集团-SW：渠道效率的比较优势与周期》、《拼多多：在用户心智与品牌升级的平衡中寻求成长》两篇报告中已经从商户经营层面出发，但更多基于宏观、中观行业数据对平台的数据，仍然是倾向于平台整体而非具体品类的渠道效率分析。之所以从渠道效率的角度分析，是因为我们认为电商平台对商户的核心价值就是帮助商户销售并获利，同时惠及消费者（这么做需要渠道不断优化成本费用率），因而“渠道效率”是分析核心。当然，天猫“新品战略”切走一部分商户的新品研发费用，更精确的比较需要剔除这部分因素。在本篇报告中，我们旨在从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析，实际上是对此前报告测算的进一步调整和优化。
因而，本篇报告的核心目的为从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析。
股价表现的催化因素
第一，京东的用户增长超预期，京东下沉市场的用户拉新持续取得进展，如果用户增长超预期，将为未来的潜在变现打开空间。
第二，京东的新业务取得突破，例如京喜拼拼市场份额提升，这将为估值提升提供坚实基础。
1.商户视角下的渠道效率对比
分析的核心公式为1）品类结构×品类毛利率=整体毛利率；2）自营毛利率=线上渠道价值。其中品类结构公式很容易理解，因为其在数学上、常识上均保持自洽，而自营毛利率公式则需要进一步分析及阐释。
从品类结构上看，天猫与拼多多品类结构相近，其中拼多多的快消占比更高，而天猫的服装占比高于拼多多；京东与淘宝、天猫、拼多多的品类结构均有较大差异，京东的电子产品占比超过50%，而服装、快消的占比仍然较低。（报告来源：未来智库）
如前所述，我们的分析是基于“自营毛利率=线上渠道价值”公式，其中自营实际上隐含的是京东零售自营，对应线上自营模式。我们需要对如此限定进行合理的解释：1）如何理解渠道的价值？2）线上和线下渠道的价值差异何在？
渠道核心价值是展示和搬运——将商品展示给消费者，并且从品牌方中搬运到用户家中或线下店铺（用户自取回家）。其中，①展示的价值取决于商品的同质化和标准化程度，例如纸巾等标准化程度很高的商品，线上线下渠道对于消费者的展示价值差异不大，但对于一些差异化程度较高的品类，例如服饰鞋帽展示的价值就比较大，在服饰鞋帽中运动服同质化程度相对较高，而一些奢侈品差异化程度较高，因而对于运动服而言线上线下展示价值差异相对奢侈品而言较小。②搬运的价值依附于展示的价值，但也受商品尺寸（普通消费者运输大型商品的能力较弱）、使用难度（受使用工序长度影响）等因素影响。
由于线上展示相比线下展示几乎不产生额外的价值，甚至还需要折价，所以线上渠道几乎所有的附加价值都来自于压缩搬运成本从而实现商品性价比的优化。在这里，我们所谓的不产生额外价值是指线上展示通常而言不会好于线下展示，大多数时候，尤其是购买贵重物品，消费者倾向于线下交易或要求额外的价值保障等。搬运方面，线上渠道相比线下渠道的优势在于①不受空间制约，电商平台的SKU数量并不受物理空间的制约（至少很大程度上具备优势），可以不断地引入多品类、多品牌、多款式的商品，满足用户的需求；②由于减少了搬运次数，降低了渠道费用，从而具备性价比的优势。
由于线上渠道核心价值来自搬运，因而渠道效率主要对应物流效率，尤其对京东自营的核心品类，如数码家电。
1.1.家电行业视角：电商与线下零售的对比
家电是京东零售的重要子品类。以家电行业为例，1H21京东在家电市场的份额达31.2%，相比年的28.7%进一步提升。按年家电市场零售额亿元计算，年京东家电零售额为亿元，京东零售家电部分占平台整体GMV比例为9.15%。
我们以京东拓展大家电品类时的毛利率作为参考，-14年京东整体毛利率在8.41~11.63%左右，年京东毛利率为5.45%，我们根据京东品类扩张的顺序进行假设，京东家电的整体毛利率在10%左右，京东数码的毛利率在5.5%左右（图书、日百等在京东品类扩张初期占比不高）。
渠道模式的比较需回归价值链分析。由于家电厂商对于销售返利（渠道返点）的会计政策不一致，无法直接通过销售费用率进行比较。其中，美的直接采取销售返利冲减当期收入，格力则采取销售返利计入销售费用，不扣减当期营业收入的政策。并且家电企业的渠道层级较多，仅仅比较家电企业与京东的毛利率、销售费用率会忽略线下渠道中经销体系部分。事实上，家电企业的渠道至少包括“工厂-省级销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”，而京东自营模式是直接对接工厂/品牌总部，渠道链条更短，但相应地履约流程更长，因而其比较的直接对象应当是传统零售渠道的“省级销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”部分。
（A公司渠道改革前）线下零售渠道加价模式：以某家电龙头公司A为例，一台空调出厂价元给省级销售公司，省级销售公司给地区代理商加价30%即提货价元，其中返5%即元给上级作为渠道管理费。而地区代理商加价20%后按元卖给本地零售商，本地零售商扣点15%后进行销售。
对于省级销售公司，在A公司渠道改革前具有较大的操作空间，其加价率空间较大，并可以设定一定比例进行促销，刺激下游需求。在原有模式下，省级销售公司整体运营费用在13%左右，因而其毛利率在23%，营业利润率在10%左右。
对于地区代理商，在完成出货量、提货指标情况下，A公司地区代理商账面毛利率为13.5%左右（包含进销差和渠道返点），其中进销差即出货价-进货价-扣点（--*15%）为52元/台，对应毛利率为1.67%，利润非常微薄，代理商的盈利主要依靠渠道返点。渠道返点方面，A公司返点主要包括打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利，
对于完成出货量和提货指标的代理商，其毛利率能够提升至13.5%，扣除成本费用率后营业利润率一般在个位数。对于终端经销商，其收入是15%的扣点率*上游出货价，并负责门店运营、销售和终端配送、售后等服务。参考苏宁易购年报，其营业利润率较低，-15年平均在0.36%左右，处于微利状态。
家电渠道内部层级较多，并且主要以第三方渠道伙伴为主（A公司以参股形式形成利益共同体）。这主要是由于我国各地区地理条件复杂，行政层级也较多，因此建立一条自上而下的自营渠道的成本较高，多数消费品行业均形成多层次的线下渠道体系。
A公司的渠道体系以省、市等行政区划单位为依据划分经销商的权责边界，这与周黎安教授在《转型中的地方政府：官员激励与治理》中提到的行政发包制、财政分成、预算包干等制度异曲同工。周教授以一个国家政府为例，建立政府体制所面临的重要约束在于财政压力，即财政的收支平衡，由于地理条件等原因，古代中国的基础产业是农业，这意味着农业经济剩余有限，很难支持庞大的官僚体系，因而古代中国逐步形成以行政分包为主的政治体制。
同样的道理，由于地理条件复杂，在广阔疆域中建立渠道体系面临监督成本和产品、服务质量的冲突，即品牌方希望通过渠道为用户提供优质的展示和搬运服务，但又难以监督各经销商、销售公司的实际工作。更重要的是，建立一个辐射全国的直营渠道所需要的资本开支规模较大，绝大多数企业不具备这样的资金实力。
多层次的渠道体系的重要优势在于
1）节约管理和监督成本。在多级渠道体系下一个明显特点是“逐级管理”，即一般下级只对直属上级负责，而不对其他级别的管理者负责。这种属地化的垂直管理体制将复杂的管理问题逐级下发给下级，类似于A公司的年度目标拆解至各省销售公司，各省将目标进一步拆解至各市乃至各区、县经销商。另外，管理者的监督成本也有所下降，例如未完成目标的结果可以拆分至具体某个区域，某个经销商未完成目标，进而管理者可以直接进行相应地负激励或调整措施。
2）地区分权能够给予渠道商充分的空间。在A公司渠道体系中，省级销售公司曾被赋予较大的自主权，即较高的加价率，并可以因地制宜采取促销等活动，这是整个体系维持灵活性的关键。但另一方面，也正是由于省级销售公司的自由裁量权以及属地管理（不同省代间不存在管辖关系），省代本身的撤换成本较高，因此省级销售公司和品牌方存在权力的制衡，这意味着行政发包制隐含了一种利益分配和交换机制，在发包方和承包方之间有一种默许的交换，即发包方默许承包方的实际控制权，换取承包方对发包方的工作支持，同时又以随时收回默许权力作为威胁，让承包方的自由裁量行为不至于失控。如果用经济学术语转述，即可认为行政发包制内生蕴含了一部分垄断租金。
京东自营的渠道模式：根据小狗电器、小熊电器招股书，京东自营模式为京东负责仓储配送，并实现商品货物所有权的转移（验收入库后），而品牌方承担产品的售后和安装服务要求，每隔45天根据实际入库采购单扣减商业折扣后结算货款。但京东自营模式下，品牌方需要给予京东平台一定的毛利率保护（“毛保”），即确保品牌与平台整体交易的毛利率不低于某一数额。例如，20%的毛利保护意为在12个月的合作期限内品牌方与京东交易整体的毛利率应不低于20%。若商品在京东售价为元，则品牌方的供货价应不高于80元。这20%的毛利包含京东自营承担的税点、物流等费用，但不含售后和安装服务（前述规则已经将上述义务转移给品牌方），实际操作中可以通过广告投放等其他方式抵扣一定毛利。
我们注意到线上直销相比线下经销最大的改变在于渠道费用，经销模式下品牌方需要向渠道返点，并且多级渠道层层加价，而直销后渠道层级缩短导致厂商毛利提升，直销渠道的毛利比此前更高了。但问题/挑战在于这种模式对于直销渠道的履约能力提出较高要求。
渠道缩短导致加价率下行。这点参考奥克斯年推行“网批”模式后的出厂价与终端零售价可以得知，根据信用评级报告及中怡康，奥克斯年全面推行网批模式后空调加价倍率明显下行。一般而言，如果终端价格稳定，渠道改革一般能够提升毛利率，但如果终端价格下行则厂商毛利率也会受到影响。
直销模式的履约网络实际上将经销的履约网络内部化。在原有的经销体系下，商品履约是通过经销商仓库的层层传递，而直销实际上将上述履约渠道内部化，二者效率的差异在于品牌方/平台方能否构建一个较社会化物流更高效的履约网络。内部化不仅包括自建，还包括与专业机构合作，例如品牌方与专营大件物流的物流服务商达成战略合作。
两种模式对比来看，直销和经销对于品牌方而言意味着收权与放权的动态博弈，但品牌方的关键决策约束仍然是成本，即自建/寻找第三方专业团队外包成本与依托经销体系层层外包成本的权衡。
（1）自建团队物流效率研究
我们以日日顺为例，日日顺为海尔家电业务提供供应链服务，包括从基地仓到中心仓的干线运输，中心仓之间的调拨干线运输，存放货物的仓储服务，中心仓到经销商仓/用户的ToB区配运输/ToC配送运输及安装服务。
我们拆分如下：
年成立京东物流并独立运营后，将向第三方商家提供的物流服务由履约费用重分类至营业成本，这意味着履约费用中仅包含向自营商品提供的物流费用等。这意味着我们需要对自营和非自营交易进行分离，我们假设年京东1PGMV占比55%，3PGMV占比45%。
此外，人员支出上，京东年客服人员数量为，按履约人员数量/人员成本估计客服人员的成本（可能会略微高估）。配送、仓储人员均参照年年报披露值，按人员数量/履约人数*人员支出进行测算。基于上述假设，我们对京东的履约费用进行拆分。
-16年京东履约订单数量分别是12.80亿单、17.75亿单，其中-16年剔除虚拟订单后分别为10.27亿单和15.93亿单，实物订单占比为80%、90%。据此测算，年京东单均GMV为元/单，假设-18年单均GMV保持不变。因而，年京东履约订单估计为23.22亿单，但京东POP卖家未%使用京东物流，据此估算对应每单履约成本20.89元/单，每单配送成本9.57元/单。
京东整体履约费用率可能与京东零售家电板块的履约费用率有所差异。京东零售中家电GMV占比9.15%，结构上我们参照《中国家电电商行业研究报告》年1-9月的数据，大家电线上销售额占全行业的41.6%，我们假设京东大家电的结构占比与全行业相同，则对应京东大家电GMV占比3.81%，小家电GMV占比5.34%。我们认为，大家电的均价明显高于其他品类，且履约费用预计也会高出其他品类（大件物流），且额外的搬运、安装等均需要费用，因此，分析的下一步就是将这些因素纳入框架并进行调整。
首先考虑单均GMV的差异。大家电方面，根据中怡康，空调、冰箱、洗衣机、彩电、油烟机、燃气灶的零售均价都在0元以上。对于大家电，结合监测数据我们认为其合理的零售均价在元/件。小家电方面，根据奥维云网，破壁机、榨汁机、豆浆机、电压力锅、电饭煲等部分小家电年线上均价在元/件。（报告来源：未来智库）
其次考虑履约成本的差异。
1）明确家电物流的履约成本口径。日日顺提到其与海尔、海尔线下网点的合作机制为：电商平台获取终端用户服务订单后将订单信息传输至日日顺物流接单平台（OMS），OMS基于配送、安装需求选择最优网点，将订单信息传递至网点CDK系统，网点进而与用户进行预约配送和安装。即日日顺更多承担搬运的责任，不涉及家电安装。因此，我们讨论的家电行业履约成本是指从工厂仓库到中心仓的干线运输、中心仓的仓储/转运成本、中心仓到终端网点的运输成本，以及过程中的人员支出、耗材费用等，即仓储成本、运输成本和人员成本。
2）家电履约费用率大致为8%。根据罗戈研究，-20年家电行业端到端供应链费用率为8%。这8%包含了大家电和小家电的履约费用率，实际可能存在大家电履约费用率低于8%，小家电履约费用率高于8%的情况。
3）按履约环节拆分，年营业成本中公路运输、仓储服务占比较高（不涉及末端送装和国际货运），如果按营业成本的比例看，家电履约中70.97%为公路运输成本，仓储服务占29.03%（人员成本已经包含在两个环节中）。
（2）经销体系物流效率研究
回到经销体系，结合渠道调研，省销司在渠道改革前运营费用率约占13%，对应省销司利润率10%左右。综合来看，经销体系的人员、仓储、运输成本费用率加总应略低于13%，因为13%包含了省级销售公司和地区代理商的销售、管理、研发等费用，而不是单纯的仓储、运输、人员支出。
渠道改革后，销司加价率缩窄，也进一步压缩了销售公司、代理商的利润，一些销售公司开始裁撤销售人员等。结合渠道调研，我们预计，按渠道改革后的利润率计算，经销体系的综合成本费用率约为9.36%，考虑到A公司渠道改革尚未完全转型成功，我们认为随着省销司的管理职责减轻，其未来的其他费用有望进一步优化，逐步趋近外包情况下8%的物流费用率。
总结来看，我们通过渠道调研和公开数据的交互验证测算了经销体系和自建/外包第三方专业团队的家电物流费用率，得出1）渠道改革前，传统经销体系的其他费用较多，主要承担了销售、管理职能，自建模式的优势很明显；2）渠道改革后，传统经销体系的加价受到控制，同时部分权力回收至总部，渠道的费用率大幅改善，与外包/自建专业团队的费用率基本一致。
前述京东单均履约成本的测算结合上述家电行业履约成本的拆分，我们可以得出京东非家电行业的履约成本和配送成本。如果按可比口径，剔除家电行业后年京东的单均配送成本为10.03元/单，高于三通一达，低于顺丰。需要指出的是，确切的可比口径是顺丰电商件，而顺丰电商件的成本预计低于顺丰时效件。此外，由于通达系采取加盟制，随着灵活用工群体权益保障愈发得到重视，员工缴纳社保的成本也会对通达系的成本产生影响。
京东家电行业GMV：按年家电市场零售额亿元计算，年京东家电零售额为亿元，京东零售家电部分占平台整体GMV比例为9.15%。
大、小家电GMV结构：结构上我们参照《中国家电电商行业研究报告》年1-9月的数据，大家电线上销售额占全行业的41.6%，我们假设京东大家电的结构占比与全行业相同，则对应京东大家电GMV占比3.81%，小家电GMV占比5.34%。
大、小家电均价：结合中怡康、奥维云网，我们推测年大家电线上零售均价在元/件，小家电在元/件。
大、小家电履约订单：年京东大家电履约订单数量为万件，小家电履约订单数量为万件，二者合计6.65亿件订单。假设-21年订单复合增速达30%，对应年二者合计3.03亿件订单。
家电行业供应链费用率：根据罗戈研究，家电行业端到端供应链费用率8%，结合年家电线上零售额亿及京东市场份额38.9%12，得出年京东家电行业履约费用为91.65亿元。
综合上述，推测年13京东家电单均履约成本为30.25元/单，非家电单均履约成本为18.68元/单，非家电单均配送成本为10.03元/单。
拆解通达系网络快递的全流程成本。由于通达系采取加盟制，且网络快递是非对称的双向网络，环节众多，前一环节的“成本”是下一环节的“收入”，因此上市公司报表口径的单票收入和成本实际上仅涵盖一小部分环节的收入、成本，不能很好地反映全链路的收入和成本。从全流程的视角看，整体收入来自于消费者的快递费支出，所有内部的收入或收入分成都是在各环节间进行调节，不影响总体收入，只影响各环节的相对收入。因此，我们实际上只需要考虑终端收费和全链路的利润率。
考虑快递公司的终端收费，其途径包括1）与大型客户签订长期协议价；2）散单。上述两种价格类似批发价和零售价，一般个人消费者在
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