研报海天味业这瓶酱油为什么能这么贵第一

在接连几个月的攀升后，9月2日，海天味业迎来了上市6年以来的历史高位。当天，公司股价报收元，盘中市值最高达亿元，位列贵州茅台、五粮液之后的A股消费品行业第三名。

不过，如此优秀的表现没有坚持多久。随后的一周多时间内，股价回调又使公司市值蒸发了亿元左右，市场对这家“小茅台”公司是否估值过高、是否存在泡沫的讨论也不断增多。

中国调味品市场在疫情缓解后的今年第二季度迎来了报复性消费，A股的调味发酵品板块股票均价在今年上半年累计上涨达52.84%，其中表现最为活跃的，就是以海天味业为首的“酱油股”。

每一个中式厨房里，激烈的战争都在调味品的瓶瓶罐罐之间上演。当一瓶酱油的故事突然有了极大的想象空间之后，会发生什么？

胜过同行的秘密

海天味业发源于年代广东佛山地区的一场“酱园改革”。彼时，佛山当地25家有一定规模的酱园酝酿合并重组，决定以其中历史最悠久的“海天（古）酱园”为领头者，改制后的新酱油厂因此被命名为“海天酱油厂”。

年，在国企改革的社会背景下，海天启动股份制重组，从此成为一家由佛山市政府和员工控股的现代化公司。年起，海天味业的销售数据在湖北省实现突破，自此开始了长达13年的快速增长期。年，海天味业第二次改制，30%国资持股的部分被其他股东收购后，彻底改制为一家民营企业。

业界有戏言，中国调味品市场至今有三大未解之谜，其中之一就是海天老抽的上色效果——为什么用其他酱油炒菜，菜色会变黑变暗，海天草菇老抽炒出来的菜却仍可保持透亮？

在做酱油这件事上，海天确实有一套。公司年财报显示，酱油品类贡献了公司超过58%的营收，达亿元。而酱油类产品带来的毛利率超过50%，位列业内之首。在酱油之外，海天的其他两个主营业务为调味酱和蚝油，这三大调味品是海天产品的核心，对营收的贡献率在9成以上。

海天味业董秘张欣曾表示，海天毛利率比同类企业高的原因在于生产过程中的自动化控制水平较高，很多环节依靠工业设备而非人工操作。另一方面，海天相较同行来说非常“节约”。

海天前员工陈小龙在《调味品营销第一书》中称，海天内部长期坚持的一项工作是把酱油渣用水泡一泡，将这种“副产品的副产品”当盐水用，以降低成本。而同行企业的做法通常是把酱油渣直接当作饲料，对外销售。华金证券曾计算，同样是调味品行业的上市公司，中炬高新每吨产品的成本约是海天味业的1.4倍。

近3年来，海天还在不断压低管理费率和销售费率，两项数据均下降了近3个百分点。更能说明其管理效率的是另一个数据——同样聘用一个员工，海天每位员工创造的毛利，是同行企业的3倍以上。降本增效，永远是企业制胜的秘诀。

从年的数据来看，海天酱油的销售均价为.54元／吨，而年中国调味品协会百强企业的酱油产品均价为元／吨，也就是说，海天酱油的定价策略与同行无异。

但严格的成本控制，能使海天味业实现更高的毛利率，且过去10年来始终维持上升趋势。年，海天的整体毛利率为32.99%；年公司上市时，这一数据为40.41%；到年，已经攀升至45.44%，为业内最高水平。

海天是“小茅台”吗？

在国内，“一超多强”是对海天与其竞争对手格局的形容。年，海天的营收逼近亿元，排在其后的中炬高新和千禾味业，当年的营收分别为46.75亿元和7.71亿元。海天的优势是“碾轧级”的。

在今年股价耀眼的时期，外界还曾给海天味业冠以“小茅台”的称号。一个原因是两者的主营业务都是酿造，一个酿酒、一个酿酱油；另一点是二者有着相似的内生基因，比如前文提到的对渠道的绝对把控。

茅台的品牌价值是它无可撼动的皇冠，其核心产品无需打一分钱广告，就能卖出高价。海天也在年确定了大力投入品牌建设的发展战略，将营销费用花到各类电视、网络综艺节目上。根据《年上半年中国综艺节目广告营销白皮书》数据，年，海天味业共参与12档综艺节目营销，累计植入时长近80个小时，位列总植入时长排名第5位。

但海天要想在产品方面实现茅台式的垄断，难度更大。就食品而言，以工艺来达成特殊的香味和口味仍是获得消费者青睐的关键，但酱油酿造技术和产品上的优势，还没办法扩大成茅台般“稀缺式”的属性差别。

海天的草菇老抽、金标生抽都是国民级的畅销单品，以10元以下的价格瞄准中低端酱油市场。近年来，海天也在开拓利润空间更大的高端酱油市场。中金公司援引