中欧基金李帅2021下半年或是低估值中小

来源：资本邦

　　要点：

　　我们认为，近期市场调整与市场预期变化密切相关，市场从“不相信会有通胀”到普遍认为“通胀会起来”，进一步预期到接下来的政策收紧，使得靠低利率增加远期价值的高估值、长久期资产有可能受到负面影响。我们观察到，部分抱团资产的估值处于历史高位。具体来说，该类资产的预期、交易拥挤度和估值都处于较高位置，这就意味着该类资产已经具备了一定的天然脆弱性，任何低于预期的事情都有可能对这类资产生重大影响。

　　具体到今年的投资，我们维持去年底提出的“抱团部分瓦解、价值逐步回归、密切 　　展望未来三年的投资，我们非常看好低估值价值成长风格，特别是其中的中小市值公司。需要承认的是，当抱团部分瓦解时，很多股价和估值在较低位置的资产也难以独善其身，但由于极低的估值，调整过程中就已经会有相对收益。考虑到这些资产既具足够的安全边际，又有确定的高速成长空间，特别是估值在非常低的水位，我们认为这些资产将最有机会赚扎扎实实业绩兑现甚至是估值提升的钱。低估值价值资产已经开始得到产业投资者的认可，我们看到了越来越多的低估值价值成长公司发布了增持、回购、股权激励等公告。因此，我们明确提出并再次强调：年下半年将很有可能成为低估值价值成长的元年!

　　最后，我们提倡大家以每十年一个范式的思维方式，站在年看当下，待估值合理之时，为-23年做布局，迎接中国股权时代。我们相信每个勤劳勇敢、不断进取的中国人都是这个时代最好的财富。未来，我们将继续坚持以产业投资者眼光去寻找、以股东心态买入并长期持有具备自我进化力和持续价值创造能力的最优秀的公司。我们坚信，通过深入的行业研究，我们能够把握较为前瞻地把握行业景气，并在具备安全边际的基础上买更好的资产，争取分享优质企业的长期成长。

　　正文内容：

　　开年以来，市场的走势与春节前截然相反，医药消费等赛道大跌，随后几周的时间延续了大调整的态势。关于当前市场，我们分四个层面分析，还是维持只讲干货的习惯，市场共识的部分不讲：

　　第一，先解释现象

　　事后解释是比较容易的，任何现象都能找个无数个看似十分有道理的解释，因此这个部分不作为重点，仅从直接原因、重要指标、预期变化和本质原因四个维度来讲：

　　1、直接原因：原油、铜等大宗商品上涨，带动了周期品的上涨，市场开始预期通胀;

　　2、重要指标：美国十年期国债收益率快速回升，疫苗作用体现，市场预期经济复苏;

　　3、预期变化：市场从不相信会有通胀到普遍认为通胀会起来，进一步预期到接下来的政策收紧，使得靠低利率增加远期价值的长久期高估值资产受到负面影响;

　　4、本质原因：抱团资产虽具备一定的投资价值，但是，估值已经体现了未来几年的潜在回报——预期在最高点、交易拥挤度在最高点、估值也在最高点——任何低于预期事情的发生都将对这类资产产生重大影响。这是因为，在这个组合下，资产已经具备了天然的脆弱性。与之形成鲜明对比的是，低估值价值资产已经开始得到产业投资者的认可，我们看到了越来越多的低估值价值成长公司发布了增持、回购、股权激励等公告。而高估值公司有不少发布了减持甚至是实控人大比例的减持公告。

　　第二，回顾此前观点

　　回顾观点主要是想通过事情的演进来检验框架的完备性，看是否漏掉了核心指标，更像是反身性原理的应用。虽然我的策略和组合追求的是均衡，但在给出市场观点时，我从来不会含糊，只有尽可能给出明确的观点，才有意义和讨论的价值。此前，我们提到了几个观点和结论：

　　1、抱团部分瓦解、价值逐步回归、密切 　　2、一年维度看好的三个方向，第一，受益于弱美元和通胀的周期股，特别是化工和有色(很多子行业的库存还在历史低位);第二，估值在历史最底部的金融股，特别是香港市场的金融股;第三，受益于美国房地产复苏(库存创新低)、出口、出行(包括民营航空、博彩、餐饮旅游)的行业——这里面明确完全没有市场当时凡路演必提的消费和医药;

　　3、我们依然认为“认同的，市场反复讲的，形成共识的信仰和结论，不需要再重复论证，存疑的，市场有意无意忽略的，但可能是未来的关键变量，提出并给出观点”。我们持续在思考的是:全球通胀和利率一直还是维持低位?完全不用考虑宏观?选定相对稳定的行业(有的投资者只买白酒)、或行业龙头(有的投资者只买创业板市值前四：某电池、某食用油、某医疗设备、某医疗服务)，完全不用看估值?金融、周期行业大势向下，中小盘价值成长永无机会?

　　因此，我们此前的结论非常清晰：短期看好周期和金融;看好港股(因为，港股反应的是海外的流动性和国内的基本面，而且还有很多估值不贵的稀缺资产，个人之前也有港股多行业的研究经历);下一轮牛市的核心资产之一或是中小盘价值成长，这些资产既具足够的安全边际，又有确定的高速成长空间，特别是估值在非常低的水位。我们明确提出并再次强调：年底或是低估值/中小市值价值成长的元年!

　　第三，简单复述我的投资理念

　　复述投资理念主要是想再次梳理不变的框架，在展望观点上是一脉相承的、逻辑自洽的：

　　1、以产业投资者眼光去寻找、以股东心态买入并长期持有具备自我进化力和持续价值创造能力的最优秀的公司;

　　2、重点 　　3、我们坚信通过深入的行业研究，能够较为前瞻地把握行业景气，然后在具备安全边际的基础上买入更好的资产，分享优质企业的长期成长。另外，重点强调的是，面对自己的研究结果，一定要客观，客观地去找到企业的中长期价值中枢、客观地去看待自己已经赚到的钱是靠业绩增长还是靠估值提升、客观去观察市场的行为，因此，这个方法不会忽略估值，因为我们要赚的是可把握的钱;

　　4、哪里会有又好又便宜的行业和公司?真的有，只是需要更加勤奋，需要更大努力去挖掘，例如我是在年9月份在某电池龙头不到亿市值时重仓了该公司及该板块，不到一年半的时间该公司市值已经多亿，电动车板块也成了众人抢筹的香饽饽。但仅仅是一年半以前，这个板块还在被人抛弃，不是没有，好东西就在那里，只是市场还没有 　　5、除了上述提到的底部前瞻挖掘景气行业和最优质公司的方法，我另外做的一件事情就是衡量价值中枢，在市场透支乐观预期时理性兑现收益。例如，年三季度70亿市值时我重仓了某机械细分行业龙头，之后成为持仓8个点以上的第一大重仓股，年三季度亿市值顶部清仓卖出，现在市值亿。为什么在最底部重仓：行业空间大，公司市占率第一但仅有4%的份额，管理层极其优秀，以人为本，员工忠诚度极高，未来成长空间大，路径明确，可预期未来五年每年40%的成长，对应动态PE仅为3-4X，买的时候预期三年目标收益率%目标市值亿。为什么在最顶部清仓：公司用一年半的时间提前兑现三年目标市值，由于疫情导致行业阶段性供过于求进而导致一年维度的量价齐跌，市场也开始集中 　　6、可惜的是，过去由于我的基金契约限制，80%的仓位只能买16倍市盈率以下的公司，因此在看好的方向上无法布局更多。我严格遵守契约，组合持仓的平均市盈率只有14倍的市盈率，但我们依然用最高的资金效率做出了在强烈约束之下较为理想的回报。

　　第四，观点和操作思路

　　目前看，几个年初指出的方向在陆续印证中，现在较年初的唯一一个观点变化：景气周期兑现，对周期股开始相对谨慎。

　　我们从去年三季度到今年一季度一直坚定看好周期股的原因：1、中国经济进入到繁荣期、欧美日经济进入到复苏期、之前全球放的货币也逐步传到到商品，叠加了去年下半年大部分上游材料库存都在低位，所以去年下半年是很明确的第一波;2、由于去年四季度价格上涨过急，很多下游企业来不及补库存，因为去年底库存还在中低位置，到了今年旺季前夕，下游企业不得不补库存，因此出现了今年第二波的量价齐升;3、近期叠加了对经济的强劲复苏和通胀预期，观测指标是美十债和油价，加速了上涨。

　　目前对今年二季度周期股开始相对谨慎的原因：1、最好的、最能把握的、弹性最大的周期股赚钱时点可能已经过去;2、库存周期从年9月启动，通常上行期20个月，对应本轮库存高点在今年5月份;全球货币增速放缓的拐点在去年三季度，通常货币领先商品6到9个月，也对应今年5月份;3、微观结构上，下游已经补了库存，供需缺口最大的时候已经过去;趋势投资者进入，交易也开始拥挤，估值吸引力减弱;3、中长期，十年维度看通胀，还有农产品，明年重启下一轮周期，到时结合估值情况再判断。

　　此外，我很想强调几个立足于中长期较为重要的事情：

　　1、不要被短期涨跌左右，历史告诉我们，顶部很多时候都是由非理性的人买起来的，其实越到冲顶，曲线越陡峭，甚至二阶导都在加速，这个时候主导力量并不是基本面，而是资金和情绪。因此，核心资产们虽然近期大跌，但如果未来两个月再加速上涨20%，一点也不奇怪。但，这已经不是可把握的事情，在我们的框架中，我们不会对任何的投资方式有偏见，趋势投资的确也是一种投资方式，而且是被市场广泛接受，只是在不同阶段冠以不同看似有信仰名称的投资方式。

　　2、通胀会如期到来，通胀很可能会是未来10年的大主题。我们认为要向达里奥先生学习，以每10年一个范式去研究时代背景，我们一定要站在年看现在，从60年代的漂亮50、到之后的黄金、日经、纳斯达克、原油、FAANG、中国房地产、比特币等，每10年都会有一个大的投资主题，市场很聪明很有效，这些基本都是那个时代基本最好的资产，但人性永不变，到最后很多都会从基本面形成趋势再演变成泡沫，刺破泡沫的共同变量，就是通胀。这也是我为什么一直强调，过去几年很多忽略宏观研究的人依然可以获得投资收益，因为宏观关键变量没有什么大的变化，但未来几年，再不关心宏观经济，将有可能会出大问题;

　　3、大部分高估值抱团资产可能都会面临“挤兑风险”，通胀——货币政策收紧——抱团瓦解——被挤兑。这些资产已经算不出五年的预期收益率，其实大家心里都清楚，千万不要成为最后的接棒人。历史上每次泡沫的破灭，事后看来大家都会总结得十分清楚，但事实上，穿越到那时那地，导火索出现的时候，大部分人都会有意无意的忽略，找无数理由说服自己这不是利空。当然，这里面有一些极其稀缺的资产依然具备配置价值，其中少数的稀缺资产从长期看大概率不会亏钱，但已经食之无味;

　　4、关于下一轮牛市的主线，我们认为或是低估值价值成长：需要承认的是，当抱团部分瓦解时，很多股价和估值在底部的资产也难以独善其身，但由于极低的估值，我们认为已经会有相对收益，下一阶段，这些资产将是最清晰的能赚扎扎实实业绩兑现甚至是估值提升的钱。直到现在，我依然保持着自己看上市公司公告的习惯。近一个月看公告最大的感受是，很多中小公司已经认识到自己的价值，甚至是已经无法忍受被这么低估，开始大比例回购、增持。市场也已经在转化，回到半年前，有几个人看好现在大家都要提一句的以化工为代表的顺周期，有几个人看好银行股，更别提被大家早已抛弃的有色。现在就是布局中小市值价值成长的最佳时机，我们已经储备几十个目前只有10倍出头PE、未来五年可能有高增长、资产质量、现金流、管理层都很好的优质标的;

　　5、回顾美股漂亮50，刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年经济陷入滞胀以及同年10月石油危机爆发导致宏观风险加剧，74-80年，美国GDP平均2.5%，CPI平均9.3%，十年期国债收益率一路升至14%，漂亮50的平均PE也因此从43X回落至9X。美国的漂亮50行情大致在年结束，之后年美国经济衰退美股大跌，股市从年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的漂亮50的大票行情一下子切换到了成长股的中小市值行情，而且这波中小市值行情持续时间非常长，一直持续到年，历史上时间最长幅度最大的一波“中小市值行情”。学术研究中我们所熟知的“小市值公司溢价”，最著名的文献在年所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点，这能让你回想起什么?

　　最后，还是想提醒大家万物皆周期。在顺境时，我们告诫自己不要得意忘形、在逆境时我们要鼓励自己要坚持信仰。需要从百年变局的高度和视角分析问题，这不是故弄玄虚或者危言耸听，在大历史图景下，个人是非常渺小的。一定要站在年看当下，待估值合理之时，为-23年做布局，迎接股权时代。我们相信，勤劳勇敢、不断进取的中国人就是这个时代最好的财富。此外，我们还是想提醒大家居安思危，敬畏市场，不断反思，持续学习。也许这个时代越成功的投资者，会越难适应下一个时代。我们中的很多人，包括我本人，所谓的投资理念，也只是一个框架的应用。因为，很多事情，巴菲特先生在几十年前就讲得很清楚了。行胜于言、知行合一。

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